2025年的主旋律是美国股市、尤其是AI股的胜利。但桥水基金创办人Ray Dalio的观点恰恰相反。他认为2025年最大的投资故事并不在股票，而在货币价值的崩移与资产定价基准的改变。Ray Dalio选择回顾的，并不是单一市场或热门产业，而是整个「货币—债务—市场—经济」机器在过去一年如何运转。

虽然股市看似表现亮眼，但若从美元本位换成黄金本位，美股其实下跌28%。 美元对黄金贬值幅度更高达39%。

2025年最大的输赢：不是股票，而是钱的价值

Dalio 指出，2025 年最不可忽视的事实是：所有法币都在贬值，只是速度不同。

以美元為例，2025 年美元：

• 对日圆贬值0.3%

• 对人民币贬值4%

• 对欧元贬值12%

• 对瑞士法郎贬值13%

• 对黄金贬值高达39%

而黄金，正是全球第二大准备资产、也是唯一的主要非主权法币。结果2025年表现最好的主要市场，不是美股，而是黄金。

• 黄金以美元计价上涨 65%

• S&P 500 上涨 18%

• 若换算成黄金计价，美股下跌了28%

Dalio 强调一个常被忽略、却极其重要的原则：当你的计价货币在贬值时，一切用它计算的资产，看起来都会被高估。

同样是 S&P 500：

• 对美元投资人：+18%

• 对日元投资人：+17%

• 对人民币投资人：+13%

• 对欧元投资人：+4%

• 对瑞郎投资人：+3%

• 对黄金投资人：-28%

债券与现金：名目上安全，实质上被通胀侵蚀

Dalio 进一步指出，债券的本质是对未来交付货币的承诺，当货币本身贬值时，债券的实质价值必然受损。

2025年10年期美债：

• 美元计价：+9%

• 日圆计价：+9%

• 人民币计价：+5%

• 欧元/瑞郎计价：-4%

• 黄金计价：-34%

这也解释了为什么 海外资金对美元债与美元现金兴趣低落（除非有汇率避险）。 Dalio对未来的判断相当保守：约10万亿美元债务即将再融资，美联储倾向压低实际利率。 长天期债券风险高于报酬，收益率曲线进一步陡峭化的机率不低。

2025 美股牛市，其实输给了全世界？

即便在美元计价下表现亮眼，Dalio 仍强调：2025年，美股显著落后于非美股市与黄金。

• 欧股：+23%（相对美股）

• 中国股市：+21%

• 英国股市：+19%

• 日本股市：+10%

• 新兴市场整体：+34%

不只是股票，新兴市场：

• 美元债：+14%

• 本币债（美元计）：+18%

结论只有一个：全球资金正在重新配置，远离美国。

美股为何还能涨？ 基本面亮眼，涨势非由单一族群支撑

Ray Dalio并未否认2025年美股的名义表现。 S&P 500在企业盈余增长12%、市盈率约5%的扩张，以及约1%的股息收益率带动下，全年报酬约18%。 值得注意的是，除科技七雄外，其余493只成分股盈余亦成长约9%，显示涨势并非仅由单一族群支撑。

然而，Dalio指出这波盈余与资产价格上升，很大一部分来自再通膨政策与折现率下降，而非结构性改善。利润扩张中，资本相对劳动取得更大份额，使得资产持有者与多数民众对通胀的感受出现明显落差。

他认为，这种分配失衡将加剧政治极化，未来无论是透过薪资、税制或监管调整，都可能影响企业毛利结构，使目前市场对利润持续扩张的预期面临挑战。

Ray Dalio：AI 處於泡沫早期

Dalio认为，2025年的市场无法脱离政治来理解。他直言特朗普政府的政策是一场高度杠杆化的资本主义豪赌。刺激政策、关税、补贴、去监管，本质上是政府主导的资本主义。结果是贫富差距进一步扩大，前10%的资产阶级，对通胀无感，而底层60%，则被生活成本压得喘不过气。

Dalio判断货币价值、可负担性将成为最大政治议题。 2026期中选举及2028大选，左右对立恐加剧。财富与金钱的冲突，将直接影响市场。

本文由bitop市场观察团队分析师编撰，内容仅为个人观点分享，不构成相关的任何投资建议。分析有时效性，投资有风险，入市需谨慎 ！